摘要：維持行業(yè)“增持”評級，推薦受益于軟包鋰電池加速擴張的新綸科技。受車企認可度的逐步提升、軟包鋰電在動力鋰電領(lǐng)域的滲透率有望快速提升，有望驅(qū)動整個軟包鋰電的CAGR達35%以上，預(yù)計2020年3C、動力和儲能的軟包鋰電池需求將達到59GWh。國內(nèi)動力鋰電企業(yè)也加速對軟包技術(shù)的布局，預(yù)計年內(nèi)的軟包產(chǎn)能將達27GWh左右。軟包鋰電池仍處于擴產(chǎn)及產(chǎn)品變革的快速發(fā)展期，作為軟包鋰電池的關(guān)鍵核心材料，鋁塑膜行業(yè)將持續(xù)受益，推薦受益于軟包鋰電池加速擴張的鋁塑膜龍頭標的：新綸科技。

高比能量+高安全性，鑄就軟包電池性能優(yōu)勢。軟包鋰電池結(jié)構(gòu)上的最大特點在于使用鋁塑復(fù)合膜作為包裝材料，主要優(yōu)勢包括：1）鋁塑膜外部包裝、不會輕易爆炸，故安全性能高；2）鋁塑膜重量輕、空間利用率高，故能量密度大；3）電池內(nèi)阻小、壽命更長，故循環(huán)性能好。在電池高能量密度要求下，其安全性、能量密度等優(yōu)勢將更受重視。

動力領(lǐng)域滲透加速，軟包鋰電池高速發(fā)展。軟包動力鋰電池技術(shù)的第一梯隊主要是日韓企業(yè)，尤其是LG是軟包動力鋰電的全球龍頭，其產(chǎn)品的能量密度及穩(wěn)定性均較佳，雪佛蘭、日產(chǎn)等車企主要采用LG軟包電池，總體來看，日韓等國際車企對于軟包鋰電的技術(shù)路線認可度較高。國內(nèi)目前主流的電動車企也在加速軟包電池的應(yīng)用。北汽、上汽等乘用車企紛紛開始嘗試使用軟包電池，其中萬向A123和孚能科技軟包電池占據(jù)主流。國內(nèi)三元軟包技術(shù)進步明顯，能量密度大幅提升，以孚能科技為例，單體能量密度達到220wh/kg，pack后在140-160wh/kg之間。軟包趨勢興起，動力電池企業(yè)為搶占先機，加大軟包擴產(chǎn)力度，9家軟包電池企業(yè)2017年底軟包電池產(chǎn)能將達27GWh。我們認為鋰電池需求與軟包滲透率并肩增長，2020年軟包滲透率41%左右,軟包電池需求將達59GWh，GAGR為35%。

鋁塑膜市場高速增長，進口替代加速進行。全球（中國）鋁塑膜市場和技術(shù)一直被日韓少數(shù)企業(yè)壟斷，國產(chǎn)率僅為5%，進口替代空間非常大。新綸科技通過對日本凸版印刷（旗下T&T）鋁塑膜業(yè)務(wù)的收購，目前產(chǎn)能為200萬平/月，未來總產(chǎn)能將達600萬平，我們認為隨著國產(chǎn)鋁塑膜的放量，預(yù)計2017年國產(chǎn)鋁塑膜的市占率將超過10%，到2020年或達到40%。

1 高比能量+高安全性，鑄就軟包電池性能優(yōu)勢

結(jié)構(gòu)差異在封裝材料，軟包鋰電技術(shù)難度高。軟包鋰電池與傳統(tǒng)鋰電池在正極、負極、電解液等材料應(yīng)用及結(jié)構(gòu)布局方面較為類似，最大的差異在于包裝材料，傳統(tǒng)鋰電均有鋁殼或者鋼殼等外殼，而軟包鋰電是使用鋁塑復(fù)合膜作為包裝材料，材料差異進而決定了其封裝方式的不同。由于使用了鋁塑包裝膜材料，軟包鋰電池采用的是熱封裝密封，而金屬外殼鋰電池一般采用金屬殼焊接密封（激光焊）。

對軟包電池而言，采用鋁塑復(fù)合膜包裝技術(shù)難度高，主要體現(xiàn)在兩方面，一是鋁塑膜的性能強度決定電池的設(shè)計應(yīng)用場景，二是封裝技術(shù)覺得的電池安全性。

鋁塑膜通常分為三層，即外阻層（一般為尼龍BOPA或PET構(gòu)成的外層保護層）、阻透層（中間層鋁箔）和內(nèi)層（多功能高阻隔層）。材料難度較大，內(nèi)層一般要求較高的耐熱性，防止出現(xiàn)短路，中間層需具備良好的耐水蒸氣性及穩(wěn)定的加工性能，外層需要較強的抗沖擊性能、耐穿刺性等，目前鋁塑膜的技術(shù)還存在較大的技術(shù)提升空間。另外良好的封裝技術(shù)是軟包電池技術(shù)的關(guān)鍵，能有效解決發(fā)鼓（脹氣）問題，原因主要是：a）鋁塑膜材料的熱封邊問題，水蒸氣進入反應(yīng)膨脹漏液；b）電池設(shè)計問題（發(fā)生的概率較?。?，內(nèi)部短路熱失控。

軟包鋰電池的安全性及能量密度指標優(yōu)于傳統(tǒng)鋰電。軟包電池在外形設(shè)計和電池應(yīng)用方面均具備一系列的優(yōu)勢。

安全性能高，高能狀態(tài)下無爆炸風險。在結(jié)構(gòu)上，軟包電池采用鋁塑復(fù)合膜外部包裝，發(fā)生安全問題時，軟包電池一般會鼓氣裂開，而不像金屬外殼鋰電池內(nèi)部積蓄能量及氣體而炸裂，到目前為止，國內(nèi)外軟包電池未發(fā)生爆炸事故。

單體及系統(tǒng)能量密度提升37%以上。軟包鋰電的能量密度提高可通過自身優(yōu)異的物理特性而提高，一是由于采用鋁塑膜后減少了結(jié)構(gòu)件的應(yīng)用，軟包電池較同等容量的鋼殼鋰電池質(zhì)量減輕最大可達40%，較鋁殼鋰電池質(zhì)量可輕約20%。二是因為軟包設(shè)計的形狀容易改變，可根據(jù)實際的需要進行定制從而提高空間利用率。目前孚能科技的軟包電池單體能量密度達到220wh/kg，系統(tǒng)能量密度在140-160wh/kg之間，其能量密度遠高于采用相同材料體系的動力鋰電池。

循環(huán)性能提升，不易發(fā)生衰減。對系統(tǒng)而言，軟包電池的內(nèi)阻較金屬外殼鋰電池小，可以極大的降低電池的自耗電，有利于節(jié)約能量；另一方面，軟包電池的循環(huán)壽命更長，測試表明100次循環(huán)衰減比鋁殼少4%-7%。

此外，軟包鋰電池的外形具有設(shè)計靈活的優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)pack箱體的具體尺寸進行定制化設(shè)計，或者單體經(jīng)過層級式等多種電池排布方式，實現(xiàn)充分利用電池箱體的內(nèi)部空間，滿足差異化的客戶需求。

在以上種種優(yōu)點以外，軟包電池目前進展緩慢也有其不足之處，如一致性較差、成本較高，容易發(fā)生脹氣、漏液。脹氣、漏液則可以通過提升鋁塑膜質(zhì)量、密封工藝、模組加固降低震動等方式來改善甚至解決。一致性和成本問題可通過規(guī)模化生產(chǎn)和鋁塑膜的國產(chǎn)化等共同解決。

2 動力領(lǐng)域滲透加速，軟包市場增速將達35%

軟包鋰電池的下游市場可細分為3C領(lǐng)域、動力領(lǐng)域和儲能領(lǐng)域。軟包電池的應(yīng)用首先是在3C領(lǐng)域，其發(fā)展歷程隨著數(shù)碼電池的內(nèi)部集成進程而快速發(fā)展，尤其是在筆記本電腦、手機等電池的集成化，截止到2016年軟包電池的滲透率近60%，但近年來傳統(tǒng)3C產(chǎn)品消費增速的放緩，高滲透率下，相應(yīng)軟包的需求增速也在逐步放緩。與此同時，隨著新能源汽車持續(xù)高增長，2016年動力電池出貨量大增成為鋰電池行業(yè)發(fā)展的主驅(qū)動力，當前軟包鋰電市場滲透率也不斷提高，2016年近12%。而儲能市場則是鋰電池應(yīng)用的新興領(lǐng)域，短期應(yīng)用軟包較少，未來隨著軟包成本的下降，在此領(lǐng)域也具備較大的增長潛力。

動力領(lǐng)域需求高速增長，軟包滲透率加速提升。2016年軟包在動力領(lǐng)域的滲透率較低，預(yù)計約為12%，但自從去年新能源汽車推廣政策與能量密度聯(lián)動后，在2020年電池單體能量密度350wh/kg，系統(tǒng)能量密度260wh/kg的指引下，軟包電池作為當前性能最高的動力電池，卓越性能在動力領(lǐng)域的認可度不斷提升，我們預(yù)計至2020年軟包在動力領(lǐng)域的滲透率將達32%左右，其中軟包電池需求量為30GWh，GAGR為75%，軟包的需求量增速將超過動力鋰電池的增速。

3C鋰電池增速放緩，但軟包滲透率仍有提升空間。筆記本電腦、智能手機等傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品的普及率已較高，相應(yīng)的終端產(chǎn)品出貨量增長較為緩慢甚至有下滑風險，導(dǎo)致3C領(lǐng)域的鋰電池需求增速放緩，但是考慮到可穿戴設(shè)備、無線藍牙音箱等新興電子產(chǎn)品市場的擴張，未來3C領(lǐng)域的鋰電池需求增速可維持在6%上下。另外是3C領(lǐng)域軟包滲透率高達60%并仍有上升空間，綜合來看，我們預(yù)計2020年3C鋰電池軟包滲透率可達78%左右，需求量達25.6GWh左右。

儲能市場需求旺盛，軟包鋰電池在此領(lǐng)域同樣具備增長的潛力。憑借循環(huán)壽命長，能效高，綠色環(huán)保等優(yōu)勢，鋰電池在儲能領(lǐng)域應(yīng)用加快，2016年鋰電池占我國化學(xué)儲能裝機總量的52%。隨著鋰電池制造成本的降低以及國家儲能支持政策的相繼推出落地，儲能市場有望迎來爆發(fā)式發(fā)展，軟包鋰電池的能量密度高，且在安靜無振動的工作環(huán)境下，其高安全性的優(yōu)勢也有望收到儲能應(yīng)用的青睞，我們樂觀預(yù)計2020年儲能鋰電池出貨量將達17GWh，軟包滲透率或超18%。

軟包電池受益于鋰電需求量擴張及滲透率的并肩增長，2020年軟包鋰電池需求將達59GWh?？偭可蟻碇v，我國鋰電池需求將保持較高增速（GAGR為27%），2020年總需求將達144.3GWh。根據(jù)以上分析，我們認為軟包在動力領(lǐng)域的加速滲透將帶動整體軟包鋰電池的總量快速增長，我們預(yù)計2020年軟包滲透率達41%，軟包鋰電池需求將達58.9GWh，GAGR為35%。

3 軟包電池異軍突起，已成兵家必爭之地

3.1.消費領(lǐng)域格局穩(wěn)定，ATL掌握軟包話語權(quán)

軟包電池消費領(lǐng)域格局穩(wěn)定，ATL領(lǐng)導(dǎo)的行業(yè)格局基本不變。消費鋰電池行業(yè)發(fā)展成熟，下游客戶穩(wěn)定，主要供應(yīng)商是ATL、LG和松下等國際巨頭。其中ATL是國際最大的消費鋰電池企業(yè)，2012-2016年連續(xù)5年軟包電芯（聚合物）出貨量居全球第一，產(chǎn)能超過全球一半，公司在行業(yè)擁有絕對話語權(quán)，主要客戶包括蘋果、三星電子等國際頂尖客戶。在國內(nèi)，光宇、力神也把握住了包括手機、平板等智能終端普及的發(fā)展機遇，躋身于全球消費鋰電企業(yè)前列。光宇的軟包電池（聚合物）排名世界第五，為惠普和戴爾在內(nèi)的世界知名數(shù)碼制造商供應(yīng)產(chǎn)品。力神的消費類產(chǎn)品競爭力也較強，主要客戶包括蘋果、三星、LG、惠普、戴爾、華為。

3.2.高比能推動軟包動力迅速發(fā)展，電池企業(yè)加速布局

3.2.1軟包動力鋰電應(yīng)用加速，LG萬向引領(lǐng)全球潮流

軟包電池獲國際車企高度認可，LG軟包獨樹一幟。由于軟包電池安全性能好、能量效率高，雪佛蘭Volt、Bolt、日產(chǎn)Leaf、福特（Focus、Fusion、沃爾沃XC90等國際高端車型紛紛采用了軟包鋰電池，主要供應(yīng)商是LG、AESC等，LG軟包技術(shù)國際領(lǐng)先，以自主生產(chǎn)的三元NCM作為正極材料，采用疊片式軟包設(shè)計后電池能量密度可以提高20%以上，循環(huán)壽命可以提高1倍；ASEC軟包走錳酸鋰路線，相對于三元材料，能量密度、循環(huán)性能處于劣勢，LG軟包動力鋰電池技術(shù)領(lǐng)先，日產(chǎn)leaf傾向于使用LG軟包。

國內(nèi)車企加快軟包應(yīng)用，萬向、孚能科技、國能等廠商占據(jù)主流。國內(nèi)車企在軟包動力鋰電池應(yīng)用方面的接納度在逐步提高，目前客車、乘用車、物流車等方面均出現(xiàn)了相關(guān)的配套。國內(nèi)主流的電動乘用車企如北汽、上汽、眾泰、奇瑞等嘗試使用軟包電池。在10款主流車型的軟包電池配套情況中，萬向和孚能科技配套車型最多：萬向A123配套4款（上汽榮威系列和長安逸動）、孚能科技配套北汽多款車型（北汽EC180、EU260、EX系列等和江鈴E200）、CATL、多氟多等都配套了1款車型。此外，國能電池在客車方面配套較多，對安凱客車、南京金龍等主流的電動客車企業(yè)進行相關(guān)配套和供貨，2017年下半年進入上汽通用五菱、江鈴等企業(yè)的幾十款A(yù)00車型的供應(yīng)鏈。

此外，國能電池在客車方面配套較多，對安凱客車、南京金龍等主流的電動客車企業(yè)進行相關(guān)配套和供貨，2017年下半年進入上汽通用五菱、江鈴等企業(yè)的幾十款A(yù)00車型的供應(yīng)鏈。

3.2.2.軟包能量密度大幅提升，電池廠商加速布局

三元軟包能量密度大幅提升。高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，截止2017年5月，軟包電池單體能量密度超過160wh/kg的企業(yè)有14家，部分廠商的軟包單體能量密度達到220wh/kg及以上，如孚能科技等，孚能科技PACK后的系統(tǒng)能量密度在140-160wh/kg，遠高于補貼能量密度要求，預(yù)計其配套穩(wěn)定的表現(xiàn)將持續(xù)促進其他企業(yè)在軟包動力鋰電池方面的研發(fā)布局和生產(chǎn)競爭。

技術(shù)趨于成熟，動力電池企業(yè)加大軟包擴產(chǎn)力度。軟包電池逐步得到國內(nèi)車企的認可，孚能科技等廠商看到未來軟包電池的發(fā)展機會，紛紛開足馬力進行擴產(chǎn)，我們統(tǒng)計了主要的9家軟包電池企業(yè)，預(yù)計2017年底軟包電池產(chǎn)能將達27GWh。從產(chǎn)能上看，孚能科技、國能電池的軟包產(chǎn)能領(lǐng)先同行。從競爭力上來看，萬向A123（乘用車為主）、孚能科技（乘用車為主）、國能電池（客車為主）等企業(yè)實力較為雄厚，2020年規(guī)劃產(chǎn)能都在20GWh以上（除萬向A123外），此外多氟多、天津捷威、鵬輝能源等企業(yè)都有爆發(fā)的潛力。

4 鋁塑市場為日韓壟斷，進口替代空間大

隨著軟包鋰電池需求擴張，2020年我國鋁塑膜市場規(guī)模將達63億元。我們根據(jù)2017年-2020年的動力儲能和3C軟包鋰電池需求，分別根據(jù)動力儲能和3C不同類型的鋁塑膜價格，計算得出2017-2019年我國鋁塑膜需求為0.95億平、1.27億平、1.72億平，2.36億平，對應(yīng)市場空間為31億元、39億元、49億元、63億元，GAGR為26%。

全球鋁塑膜市場和技術(shù)一直被日韓等少數(shù)企業(yè)壟斷，國產(chǎn)率僅為5%。其中大日本印刷（DNP）、日本昭和電工、日本凸版印刷（T&T）以及韓國栗村掌握了鋁塑膜的核心技術(shù)并占據(jù)絕大部分市場，其中DNP與昭和電工所生產(chǎn)鋁塑膜全球市場占有率達70%左右。國內(nèi)企業(yè)市場份額僅為5%，而且國產(chǎn)鋁塑膜主要集中在二、三線消費類鋰電企業(yè)，以紫江新材料為例，其鋁塑膜實際產(chǎn)能約每月50萬平米，但90%以上是供給數(shù)碼鋰電企業(yè)，我國國產(chǎn)鋁塑膜的技術(shù)仍有較大的提升空間。

新綸科技、紫江新材等企業(yè)將帶領(lǐng)國產(chǎn)鋁塑膜突圍解困，預(yù)計2017年國產(chǎn)率將超過10%。2016年8月新綸科技完成對日本凸版印刷（旗下T&T）鋁塑膜業(yè)務(wù)的收購，T&T工廠目前產(chǎn)能為200萬平/月，并計劃在常州新建300萬平/月產(chǎn)能，預(yù)計投產(chǎn)時間為2017年底，在工藝及技術(shù)都非常穩(wěn)定后，日本的設(shè)備搬遷到常州，并使其產(chǎn)能有200萬平升級到300萬平全部達產(chǎn)后總產(chǎn)能將達到600萬平，新綸科技將成為國內(nèi)第一的鋁塑膜巨頭，并有望繼承凸版印刷升級為全球第三的國際化鋁塑膜企業(yè)。此外，紫江新材料在消費鋰電鋁塑膜領(lǐng)域深耕多年，有較強的競爭力，其實際產(chǎn)能約每月50萬平米鋁塑膜，主要客戶包括ATL、三星等企業(yè)。我們認為在新綸科技的強勢帶動下，國內(nèi)鋁塑膜企業(yè)將逐步提高市場占有率，預(yù)計2017年國產(chǎn)率將超過10%，到2020年或達到40%。

原標題:長風萬里激高浪 軟包蟄伏以待飛