本文選自“雪球”，作者“混亂腦殼”，原標(biāo)題《港股火電記錄》。

資產(chǎn)價值評估常規(guī)可采用四種方式：

a、生命周期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

b、公開市場比較法

c、資產(chǎn)重置法

d、清算法

按照資產(chǎn)重置法及公開市場比較法，港股火電類股票已經(jīng)具有較好的投資價值，定性看具有以下有利條件：

1、2017年電煤價格相對上網(wǎng)電價處于高位，按照煤電聯(lián)動機制，2018年應(yīng)上調(diào)上網(wǎng)電價，提升火電企業(yè)業(yè)績;

2、2016年全社會規(guī)?；痣姍C組利用小時數(shù)為4165小時，相對2013年的5021小時，隨著火電機組新增容量受限、低效機組淘汰、可再生能源機組建設(shè)，火電機組利用時數(shù)預(yù)計將恢復(fù)至4400小時;

3、火電機組新增容量受限，折舊加利潤帶來強大現(xiàn)金流，降低火電企業(yè)負(fù)債，提升火電企業(yè)分紅能力，提高收益可控性。

由于A/H存在較大溢價，不考慮兩地估值溢價合理性，就企業(yè)價值/市值回報角度，首先關(guān)注了港股重點企業(yè)，包括華能國際電力國際股份(00902)、華電國際電力股份(01071)、大唐發(fā)電(00991)、中國電力(02380)、華潤電力(00836)，其中前三個公司發(fā)行有A股。

從投資定性角度考慮，火電電力容量和電價不存在大幅上調(diào)空間，該項投資屬于低估回歸類投資，目標(biāo)是獲取15%左右的年化，周期控制在4年以內(nèi)，2020年前完成，樂觀估計在2019年前可兌現(xiàn)。

一、分析基準(zhǔn)及估值

建立分析模型，作為財務(wù)數(shù)據(jù)基準(zhǔn)。

利潤=(營收-支出)*(1-所得稅率)

營收=火電營收+可再生營收+供熱營收+其它營收

支出=電煤成本+折舊+財務(wù)費用+管理費用+固定開支+營業(yè)稅+其它支出

火電營收=火電上網(wǎng)電價*上網(wǎng)電量;電煤成本=供電燃煤成本*上網(wǎng)電量

財務(wù)費用=有息負(fù)債*負(fù)債利率 ;有息負(fù)債取自資產(chǎn)負(fù)債表;負(fù)債利率根據(jù)利潤表財務(wù)費用項;

管理費用=費用基準(zhǔn)*管理費用率。使用營業(yè)收入作為費用基準(zhǔn)，管理費率根據(jù)利潤表管理費項測算;

營業(yè)稅=營業(yè)收入*營業(yè)稅率;營業(yè)稅率根據(jù)報表附注及利潤表測算;

將其他支出和固定開支進行合并，使用利潤表近3年值進行測算。

可再生營收及供熱營收使用近年值，考慮該部分增長性，該種處理只會出現(xiàn)低估，提高估值安全性;其它營收使用近3年均值;假設(shè)機組增長受限，折舊使用近年值，如果測算時裝機容量存在增長，則折舊相應(yīng)增加。

至此，所有不確定性都歸結(jié)至(上網(wǎng)電價-供電燃煤成本)*上網(wǎng)電量，由于上網(wǎng)電量=裝機容量*利用時數(shù)，判斷利用時數(shù)將觸底反彈，使用2016年底上網(wǎng)電量作為基準(zhǔn)同樣只會帶來低估。上網(wǎng)電價-供電燃煤成本在近3年經(jīng)歷了大幅下調(diào)的過程，認(rèn)為2015年屬于高位，后續(xù)即使電價上調(diào)也不會達到該情況，2017年則屬于低位，后續(xù)的平衡點應(yīng)該在此之上，按照該邏輯，分別按照2017年值、2016年、2015年-2分，三種模式進行模擬，測算企業(yè)盈利，并模擬將折舊、利潤償還負(fù)債，評估未來20年可得的自由現(xiàn)金流，作為企業(yè)全生命周期自由現(xiàn)金流，并按10%折現(xiàn)。

假設(shè)各企業(yè)不再新增產(chǎn)能，也就不用新增負(fù)債，在分析基準(zhǔn)內(nèi)進行現(xiàn)金流折現(xiàn)，假設(shè)所有自由資金均用于償還貸款，在此模式下對可用自由現(xiàn)金進行折現(xiàn)，設(shè)定經(jīng)營期限為20年。

在實際經(jīng)營中，產(chǎn)能不會不增加，一般新增產(chǎn)能的內(nèi)部收益率在8%左右，基本認(rèn)為新增產(chǎn)能不會大幅降低企業(yè)價值。同時，也不會全額償還貸款，但考慮貸款支出為4.5%左右，保留貸款實際會增加股東收益。因此，上述不增產(chǎn)能和償還貸款的情況屬于價值較低的模式，實際價值應(yīng)不低于該模式。

各公司估值及盈利空間如下表

上述測算時，假設(shè)公司不新增資產(chǎn)，這一點對華能、華電及大唐基本適用，但華潤尚有占比不低的新機組計劃，而中國電力則策劃增發(fā)收購母公司資產(chǎn)。根據(jù)已披露信息，華潤的新機組偏正面，可提高估值，而中國電力的收購則偏負(fù)面，可能降低每股估值。

二、市值歷史回顧

通過分析各公司歷史市值變化趨勢，分析市值驅(qū)動因素及歷史估值，將當(dāng)前市值翻番作為目標(biāo)市值，評估目標(biāo)達成的難易程度。

選取華能電力A股、H股自2010年1月1日以來的具有30%以上趨勢的點，形成圖，補充標(biāo)識目標(biāo)市值及增發(fā)點，由于期間恒指走勢類似，后續(xù)公司不結(jié)合恒指進行分析。

趨勢段A:09年反彈行情后下跌趨勢的組成部分，自2009年8月見頂6.7港幣下跌至2011年11月3港幣，持續(xù)27個月，跌幅56%。期間業(yè)績情況為，09年3月披露08年業(yè)績?yōu)樘潛p35億，09年8月披露的中報為盈利20億，09年年報為盈利50億，10年年報盈利35億，11年中報盈利11億，11年末凈資產(chǎn)為500億，有息負(fù)債1570億。從估值角度看，PE最低約7.2倍，PB約0.7倍。定性看，認(rèn)為該段是業(yè)績?nèi)踔蜗碌内厔菪韵碌?/p>

趨勢B：11年10月至15年4月的大行情，市值從最低的420億港幣增長至最高的1600億港幣，漲幅為380%，分別在13年5月和15年1月出現(xiàn)了2輪跌幅超過25%的回調(diào)。14年11月和15年11月兩輪H股增發(fā)，融資88億港幣，增發(fā)時市值約為1000億，相對應(yīng)的業(yè)績情況為，11年盈利12億，12年盈利58億，13年盈利105億，14年盈利105億，15年盈利137億，對應(yīng)13年回調(diào)點可評估的PE為11,15年回調(diào)點PE為10.5，這個數(shù)據(jù)應(yīng)該可以作為后續(xù)估值時的參考值。定性看，認(rèn)為這段是業(yè)績強支撐下的長期上漲，期間恒指雖然有上漲，但漲幅僅30%，另外在這波趨勢中，出現(xiàn)了H股市值反超A股的情況，大幅修正了之前折價50%的情況，但整個過程還是基于業(yè)績的回歸，估值水平并未出現(xiàn)大幅提升的情況。

趨勢段C：包括了兩小段，15年6月至16年2月同大勢一致的快速下跌，16年2月與恒指背離的持續(xù)下跌。期間業(yè)績情況是16年下半年的盈利快速下跌。定性看前段下跌是高漲幅伴隨市場情緒的下跌，后段則是業(yè)績?nèi)踔蜗碌谋P整，值得注意的是業(yè)績確切變化是16年7月以后的事，但股價盤整則從16年4月就開始，而16年中報盈利為77億，因此，認(rèn)為港股的有效性及前瞻性較高。

目標(biāo)價：對應(yīng)1500億市值，接近歷史最高市值，從估值看，需要150億盈利支撐，可能出現(xiàn)的條件是0.18元/千瓦時的火電剩余價格或者負(fù)債大幅下降，長期看第一個條件無法保持，而第二個條件則需要較長時間，對于由估值驅(qū)動的市值增長，從歷史看華能電力不占優(yōu)，所以較大概率實現(xiàn)110億左右的均衡盈利，可支撐1300億港幣左右市值，盈利空間70%。

華電國際市值歷史回顧

趨勢段A：市場從牛市回歸，PE低位表面業(yè)績高位，但股價探底后PE大幅拉升直至虧損，表明該階段是情緒與業(yè)績雙殺;

趨勢段B：PB增幅大于市值增幅，盈利狀態(tài)為虧損，表明該階段為情緒或資金導(dǎo)致的估值上升;

趨勢段C：PB快速回歸后，持續(xù)下跌導(dǎo)致PB見歷史底部，情緒導(dǎo)致市場恐慌，業(yè)績轉(zhuǎn)正但處于低位。

趨勢段D：D1階段PE維持高位表明業(yè)績一般，PB與市值同幅度提升，且PB高于09年高位，結(jié)合D2段PB基本穩(wěn)定和D3階段業(yè)績大幅增加，表明市場在D2段預(yù)期后續(xù)業(yè)績并接受D2段PB為均衡值。

趨勢段E： 市值、PB及PE同步下跌，表明業(yè)績尚未惡化，但市場在殺估值，結(jié)合期間恒指探底，認(rèn)為市場殺估值原因是預(yù)期后續(xù)業(yè)績的惡化。

從前期趨勢看，趨勢段D2的PB是可能的均衡值約為0.95，當(dāng)前為0.67，大約有40%幅度，可能的高位是D1階段高點1.3，預(yù)期漲幅為94%。

而從目標(biāo)市值的PE看，630億港幣至少需要60億元業(yè)績支撐，大約為14年業(yè)績，具有可實現(xiàn)性。

大唐發(fā)電市值歷史回顧

基本趨勢及邏輯同華能、華電，但趨勢段C業(yè)績更平穩(wěn)，趨勢段D漲幅較低，可能的原因是水電占比高業(yè)績相對穩(wěn)定。當(dāng)前翻番的目標(biāo)市值及目標(biāo)PB均較高，可預(yù)期空間有限，彈性不足。

華潤電力市值歷史回顧

相比之前幾個公司，華潤電力股價走勢具有明顯的盤整均衡區(qū)，在均衡區(qū)內(nèi)，業(yè)績基本穩(wěn)定，市值變化受估值驅(qū)動，但相對較穩(wěn)定。趨勢B和趨勢C，估值變動比較劇烈，導(dǎo)致市值波動。

從PB的目標(biāo)估值看，存在翻番的空間，但考慮目標(biāo)市值需要超越歷史最高市值，認(rèn)為達成有難度，考慮華潤機組時數(shù)較大，且待投產(chǎn)機組較多，達成可能性不低，但僅從電價反彈角度考慮，類似于均衡區(qū)A中斷，市值空間不會太大。

中國電力市值歷史回顧

相比其他公司，中國電力在08年11月至12年6月未出現(xiàn)市值大幅波動，而是高位盤整，期間經(jīng)歷了業(yè)績虧損，但市值基本在60億至100億間盤整，除08年虧損外，09年至11年業(yè)績均在6億人民幣左右，對應(yīng)市盈率大約為8倍-14倍。12年至15年業(yè)績依次為11億，23億，27億和41億，市值相應(yīng)增加，但市盈率經(jīng)歷了先增后降的情況，總體而言，還是依靠業(yè)績驅(qū)動市值，情緒只在轉(zhuǎn)換階段起部分作用。

對目標(biāo)市值而言，業(yè)績需要恢復(fù)14年底，對應(yīng)0.2元/千瓦時的電煤差價，難度較大，從估值看，也類似，可預(yù)期的收益與13年相當(dāng)，約為25億，60%盈利空間。

三、輔助判斷指標(biāo)

A、裝機容量比值

按照煤電350萬/兆瓦，風(fēng)電700萬/兆瓦，水電1100萬/兆瓦對各公司裝機容量進行重置估值，詳見下表。

當(dāng)前市值基本為權(quán)益重置價值的50%左右，華潤電力比值較高，主要是其發(fā)電時數(shù)遠高于其它公司，業(yè)績相對穩(wěn)定，使得估值高于其它企業(yè)。港股市值未考慮大唐發(fā)電將進行的AH定向增發(fā)和中國電力的定向增發(fā)。

B、供電煤耗比較

供電煤耗反映兩個信息，在電煤價格相同情況下的度電成本以及機組構(gòu)成，效率高排放優(yōu)的機組供電煤耗更低。從數(shù)據(jù)看，5家水平基本相當(dāng)，華電略微占優(yōu)。

C、火電機組利用小時數(shù)

機組利用小時數(shù)反映機組在地域上的布局，電力需求旺盛省份的機組上網(wǎng)時數(shù)更高。從數(shù)據(jù)看，華潤顯著優(yōu)于其他企業(yè)，中國電力顯著劣于其他企業(yè)，另外3家基本相當(dāng)。

D、經(jīng)營凈現(xiàn)金流強度

不考慮運營資本影響，使用過去3個財年經(jīng)營凈現(xiàn)金流入均值與當(dāng)前市值、有息負(fù)債進行比較，市值比值反映投資回收能力，負(fù)債比值反映負(fù)債償還能力。

各企業(yè)現(xiàn)金流/市值均處于高位，以最低的華潤為例，如果能夠以市價買入整個企業(yè)，在正常償還貸款的情況下，2.5年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流就夠收回投資，而現(xiàn)金流/有息負(fù)債相對較低，以最低的大唐發(fā)電為例，表明將全部現(xiàn)金流用于還債得近9年才能換完。

四、逆向思維

1、上網(wǎng)電價調(diào)整概率有多大

發(fā)改委煤電聯(lián)動調(diào)價公式為，P為調(diào)整價格，C為煤價變動，Ci為中電聯(lián)標(biāo)準(zhǔn)煤耗，2016年為312。根據(jù)公式計算價格，與2014年基準(zhǔn)比較后，確定調(diào)價幅度。

煤價為上年度11月至本年度10月均價,按發(fā)改委電煤價格月度均價數(shù)數(shù)據(jù)，16年電煤均價應(yīng)該是降低的，因為主要漲幅在11月及以后，17年1月,發(fā)改委公告測算為0.18分，低于調(diào)價幅度0.2分，因此不調(diào)價。但本周期內(nèi)如果不考慮分段退坡，簡單測算18年初調(diào)價幅度約為4.7分錢，遠大于調(diào)價幅度，因此調(diào)價概率極大。

17年6月26日，發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價結(jié)構(gòu)的通知》通過降低附加費用，在不增加銷售電價的基礎(chǔ)上提高了電力企業(yè)上網(wǎng)電價，均價在1.5分/千瓦時，表明發(fā)改委已經(jīng)在考慮火電企業(yè)的正常經(jīng)營。18年初調(diào)價預(yù)期2.5分左右，即使不出現(xiàn)調(diào)價，那么在6月上調(diào)價格的基礎(chǔ)上再運行1年等待電煤價格回落也是一個選擇。

2、如果上網(wǎng)電價調(diào)整，會不會出現(xiàn)煤價持續(xù)上升，繼續(xù)壓縮電-煤差價

有可能，但考慮煤炭豐富儲量、產(chǎn)能及使用受限，煤炭不太具備長期走強大基礎(chǔ)，同時大型電力集團與煤炭集團合并的目的是為了推動電煤價格合理，神華和國電應(yīng)該就是代表，后續(xù)大概率還會有。

3、電-煤差價合理，業(yè)績上升，股價會不會不漲

概率較小，當(dāng)前估值雖然不是歷史最低，但也在歷史低位區(qū)間了，一旦業(yè)績恢復(fù)，短期內(nèi)可能會壓，2年內(nèi)總是會體現(xiàn)，以往數(shù)據(jù)反而是股價先于業(yè)績反轉(zhuǎn)。退一步說，即使股價不漲，下跌空間已經(jīng)十分有限。

4、如果各種可能都考慮了，市場怎么會提供這樣的盈利機會

首先大家對火電企業(yè)的觀點不同，可能認(rèn)為電價上調(diào)或電-煤差價恢復(fù)存在不確定性，不愿意在不確定的時候下注;其次，電力存在市場化改革預(yù)期，可能大力推動競價上網(wǎng)，各方觀點不同，但我認(rèn)為2年內(nèi)不太會顛覆原有的盈利模式，而2年基本上可以完成本次投資，因此可以擱置該不確定;最后，這次投資屬于估值回歸而非成長增值，火電屬于被大家看不上的行業(yè)，因此出現(xiàn)合適風(fēng)險收益比的概率反而大。

結(jié)論：

1、 邏輯：業(yè)績反轉(zhuǎn)+有效現(xiàn)金流增加+估值歷史低位且大幅低于評估價值

2、 港股相對A股大幅折價，必選港股;港股首選華電國際電力、次選華潤電力和華能國際電力，回避大唐發(fā)電，預(yù)期周期2年，回報70%，年化30%

3、 預(yù)設(shè)倉位10%，初始倉位5%，加倉條件：經(jīng)營未惡化但現(xiàn)價下跌20%，或業(yè)績確認(rèn)但股價未體現(xiàn)

4、 風(fēng)險：

a) 電價不調(diào)或煤價漲幅大于電價，電煤差價持續(xù)低位，業(yè)績無法反轉(zhuǎn);

b) 火電利用時數(shù)持續(xù)低位

c) 電力市場化推進超預(yù)期，競價上網(wǎng)導(dǎo)致利潤大幅下降

5、催化劑：

a)電力集團合并重組

b)大比例分紅

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